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國企改革如何為股市注入正能量
www.hellotw.com    日期:2014年04月04日 09:25    來源:中國證券報   字號:  
 

目前對於A股走勢的看法有很大分歧:樂觀者認為中長期拐點正在出現,而悲觀者則預言大盤將直奔1700點。一定程度上,國企改革的主題投資能否成氣候,將成為影響後市的主導因素。

目前國企改革主要集中在兩方面:一是混合所有制,二是對管理層的股權激勵。也就是説,國企不缺錢而是缺市場化機制。而投資者們關心的是,國企改革如何才能成為推動股市的正能量?

有效的國企改革應形成清晰的市場預期。現在,國企改革的大原則在十八屆三中全會決議中已經明確,但具有可操作性的細則、方案尚待公佈。混合所有制形式很多,可能對企業的影響也千差萬別。混合所有制也並非意味著市場化。國企改制上市就是混合所有制,但很難説上市後的國企已經成為市場化的企業。另一方面,股權激勵對激勵高管士氣很重要,但如果説一搞股權激勵企業就完全煥發青春,也很值得懷疑。如果沒有持續有效的對策方針,那麼國企改革主題投資很容易成為“一陣風”。所以,不管是國資委還是各地政府,對國企改革似應儘快公佈“看得見、摸得著”的方案。

筆者認為,“三三制”股權結構也許最有可能形成市場化機制,即國企大股東佔1/3,機構投資者佔1/3,中小投資者佔1/3。這樣,大股東有控制力,其他股東形成合力會制衡董事會,而中小投資者在股東大會上也有一定的話語權。當然,也可以按照4:3:3結構分配股權。但大股東持股51%以上,很難形成有效的法人治理結構。從過去的實踐看,監管政策曾要求基金公司的第一大股東不得超過49%,雖然增加了股東之間的溝通成本,但該制度安排對於基金公司形成完善的法人治理結構和市場化的決策機制是個非常好的制度安排。當然,也許是因為大股東權益相對降低而導致大股東注入資源意願降低,現在該制度被取消了。

國企類型很多,涉及行業也不一樣,因此改革應分層次。例如,央企改革的關鍵是打破壟斷,充分引入市場競爭機制,尤其是對於巨無霸企業應拆分。對於十分強勢的大型國企,僅僅把股權賣給非國企,可能很難引進市場化的機制。充分競爭型國企的問題是,在其還有相當市場價值的情況下,如何按市場公允價值儘快套現,引進混合所有制及有效激勵才可能令企業做大做強。關係到國計民生的國企也有必要引進市場化的制度約束。因此,分門別類下的國企改革細則才能穩定投資者預期。例如,需要明確國有大股東從哪些上市公司中退出或退居為二股東,只有引進能和大股東平分秋色的其他非國有股東,才可能有效地改善法人治理結構,而這是建立市場化經營機制的前提。

國企改革必須按照資本市場的基本原則予以推進。應首先根據資本市場的基本原則引進合格的投資者,一定程度上賦予包括中小投資者在內的社會股東以優先購買權。具體建議,在與混合所有制的企業談成合作意向後、簽署正式協議前,首先應書面徵求除大股東外的社會股東及中小投資者的意見,如社會股東願意購買,則在同等條件下予以優先。也可以反其道而行之,在大股東提出轉讓股份前,參考國際股市中大股東減持的慣例,先徵求社會股東或投資者的受讓意願,如果社會股東同意按先前的轉讓價格受讓,則現有股東優先;如果現有股東不願意購買,與大股東已經達成意向的機構方可購買,即採取“餘額受讓”的方式。現有社會股東對於大股東的股份,按市場公允價轉讓時有一定的優先權,並不違反任何現有法律法規。

之所以強調社會股東的優先權,基於以下三點理由:一是大股東把股份轉讓給其他中小股東較之於轉讓給民營企業,至少不會被冠之於“國有資産流失”的帽子,也不會被認為交易過程存在腐敗,更不會出現二股東和內部人聯手淩駕於大股東之上,從而損害公司和其他中小股東利益。二是以混合所有制名義引進的社會企業,由於在慣例上其受讓價格低於二級市場價格,那麼在其獲得股份後有可能很快在二級市場拋售,與其如此,還不如按照國際股市的慣例,以一定的市場折價轉讓給市場所有老股東。這實際上就是國際股市的“配售”。三是通過市場力量,解決國有大股東“一股獨大”引發的治理結構問題,不是簡單地引進民營企業即可解決,還要通過市場力量來完善。民營企業或其他混合所有制企業進入上市公司後,要麼在獲得了額外好處後“同一個鼻孔出氣”,要麼被邊緣化。如果簡單地認為引進混合所有制即可解決國企的機制、體制,恐怕是一廂情願。另外,直接轉讓給股市投資者,國企大股東可以直接獲得現金,不會有任何壞賬風險,這對經濟結構調整、推動新興經濟、解決國計民生所需資金缺口等方面,無疑是有好處的。

投資者之所以歡迎上市公司實施股權激勵,並不是不明白為此付出的成本(一般而言,股權激勵的支出是作為上市公司的經營成本入賬),而是希望以此獲得上市公司成長的保證。如果説股權激勵存在問題的話,那就是獎懲不對等:上市公司如果獲得了高增長,高管們自然可以心安理得地獲得股權激勵,即便這是由於所處行業的景氣導致;但如果上市公司未能達標,其損失的也是額外激勵,本來的工資獎金一分不少。因此,市場化激勵應該是獎罰對等:如果超越了行業平均水平,那麼高管應獲得激勵;反之,如果落後於行業,應該有一定處罰。

總之,國企改革應像股權分置改革那樣,成為推動股市發展的正能量,成為經濟結構轉型的新抓手。

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